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　　“XX逻辑市场早已经讲过”，“XX信息市场已经知道了”，这类质疑可能是每个二级市场的投资者经常遇到的，其潜台词是对市场定价有效性的崇拜：如果信息和逻辑已经被广泛传播，那么市场的价格就已经将它包含吸收。

　　“市场定价是否有效”是个触及市场观的问题——投资者眼中的市场是什么样的，呈现出怎样的特点，会决定获利来源和具体的投资策略。这是投资系统大厦的根基，一方面最重要，轻微的晃动都会让建立在它基础上的一整套投资框架地动山摇；另一方面也很难有标准答案，市场价格里蕴含着怎样的信息很难客观量化。

　　体感来看，更多主观投资者接受的是市场定价的半有效性：市场认知的迭代有个过程，那么获利就需要跑在市场认知的前头。进一步推导可知，研究观点要“新、奇、特”，否则很难转化为投资机会。实习生做研究时苦恼于和研报观点差异不大，客户听路演时对一成不变的投资观点审美疲劳，都反映出投资者唯恐被市场认知“追上”的恐惧。而从我自己的研究成果转化来看，炒冷饭的居多，大部分与新奇特不沾边，在此自我解剖一下，我眼中的市场是不是早就消化了我的“冷饭”？

　　结论先行，我的市场观是，市场在消化边际信息上非常敏锐甚至略有超前，但在给企业价值定价方面，我不认为上蹿下跳的市场是在正确反映企业价值——无论世界怎样日新月异，企业价值的变化都不至于比翻书还快。也即，更多获取了边际信息的投资者，并没有利用这些信息给企业价值定价，从定价的角度来说，市场不是那么“全知”。这足以留给我一个慢慢形成投资结论的空间：长期跟踪检验旧标的，对企业的优缺点去伪存真，在足够耐心的加持下，也能找到市场标价低于企业价值的获利机会——“冷饭”炒得好，也能填饱肚子。

　　从工作中与上市公司、投资人同行的接触中，我可以粗略感知到市场对企业关注的重点。例如上市公司董秘着重展开叙述的业务领域、点评报告中对亮点和不足的评价，公开调研时投资者普遍关心的问题等。这些关注点有一些趋同的特性，我认为有两点可能比较明显地带来了企业定价的偏误。

　　一是市场的波动带动情绪，情绪又裹挟了观点。企业的经营总是喜忧参半的，例如身处细分市场，技术、产品力强往往伴随的是市场区隔度大，不同细分产品之间差异明显，难以横向拓宽品类，空间有限；再比如朝阳产业，有真实的需求痛点，又有国家政策支持，还有巨大的技术进步可能性，听上去很美，却也埋下了后发优势、产业激进扩张、上下游尝试一体化等典型的对于超额利润构成威胁的隐患；又如行政管控的生意，价格和份额大概率被政府和区域经营半径给锁定，旱涝保收，但也会面临行政调价、特许经营权放开等巨大风险，尤其是在企业利润非常丰厚的情况下。

　　“反者道之动”，这是现实世界的企业发展特点；而市场中投资者对企业的逻辑推演，却常常是非黑即白的。比如行业需求扩张，产品供不应求，量价齐升，此时伴随股价上涨的往往是更广阔的需求推演，更激进的份额假设，以及打开想像空间的“第二增长曲线”逻辑。反过来当需求承压，价格战使得企业利润跌跌不休时，需求的潜在空间、企业的出色禀赋以及可能的第二增长曲线就全都“消失”了，不仅少有人做关于未来的梦，连现有的经营水平也要大打折扣。

　　有一家个锂电池企业我们长期跟踪研究，股价波动也一度达到50%以上，有哪些真正巨大的变化影响了企业价值吗？渗透率、需求的逐步抬升，规模经济、研发投入带来的超额利润水平在这些年都是稳步兑现，从财报的结果上来看也呈现出了稳健经营的结果。我个人的感受是，主要的变动源于投资者的关注焦点变化：100倍PE+的时候，对企业的展望是星辰大海，是2060年碳中和的中局；股价腰斩、15PE的时候，投资者担心动力电池的产能过剩和价格战。但其实广阔的市场空间和激烈的市场竞争从来都是该企业发展环境的一部分。100PE+的时候，并不是没有竞争，同行的扩产、车企的自建产能规划都已经官宣了；15PE的时候，需求也并没有停滞不前，新能源车相较于油车的产品力领先更加明显，渗透率也依然在稳步提高。没有什么180度转弯的变化，只是在乐观和悲观的时候，另一方面的事实被选择性的无视了。这是我所接触到的市场定价偏误里最常见的一类：表面上来看来很充分的逻辑和观点经常是被挑选出来呈现的，那么得出的结论自然是极端的和有偏的。

　　二是企业定价的某些关键点并未真正在投资者的心中“落实”。市场中广泛传播的观点，多是类似于贴标签一样的对行业与具体企业的某些发展特点做简单归纳，例如企业的份额高，那么就应该具备规模效应；外资主导，那本土企业就具备“自主可控”、“国产替代”的能力；技术路线渗透率低那就说明前景广阔，潜在空间巨大；竞争对手复制模仿了企业的产品，接下来自然会看到激烈的竞争和超额利润的消失。

　　这些结论粗看有一定道理，往往作为“投资逻辑”让投资者相信自己的决策是理性科学的。但我要强调的是，逻辑不等于事实，我个人理解，所谓的投资逻辑是与粗浅的常识没有矛盾的、因果规律的一种可能性，而非确定性。而确定性，必须经过多个角度的事实检验。

　　份额高的就一定有规模效应吗？那得沿着规模效应这条路找找看，采购价格是否有折扣？研发投入是不是有摊薄？单位员工成本有没有随着收入体量的提高而下降？举一个反例，非标属性强的、产品sku多的生意，规模效应不容易体现——成本费用很容易随着收入等比例扩张。

　　外资份额高的本土企业就有国产替代的能力吗？进一步想想，如果容易国产替代，那之前外资主导的格局形成的原因是什么？这些要素在今日是不是有显著变化？如果外资的领先是在产品力，那随着本土产业链的不断进步，本土企业很可能已经具备了掰手腕的能力，但如果外资的领先是在客户粘性呢？

　　技术路线渗透率低是不是意味着企业的潜在成长空间大？最好明确一下有效的成长空间：目标企业所采纳的技术路线相较于其他选择是全面占优的吗？如果各有所长，是不是终点大概率是多条路线并存，有效的市场空间只存在于特定的需求场景中？

　　竞争对手的复制模仿是不是确定引发更激烈的竞争？那要看竞品的模仿到了什么程度，实物产品相对明确，成本是高还是低，性能是优还是劣，是否具备可持续性。如果涉及到模式和服务，相似的解决方案可能采用的是迥异的方式方法实现的——几年前几大零售电商开启补贴大战一直打到了今天，跟进补贴的电商似乎收效甚微，在模式、效率有明显差距的情况下，仅在补贴层面上模仿，而不对组织流程、供应链结构动刀，“形似而神不似”。

　　总结下来，我的投资思路，不必然追求快和新，把情绪的遮盖刷开，将优缺点全面展示；将逻辑的可能性落实成确定性，都可以让我更贴近于企业的真实价值从而获利。市场很强大，但并不权威，所以我知道哪些市场不知道的吗？我不知道，但不重要：比起别人知道什么，我更想知道真相是什么。

　　王路遥，中泰ESG主题6个月持有混合发起基金经理，清华大学热能工程硕士。

　　9年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。

　　基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。