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　　银行 银行理财2025年报分析：产品结构在悄然优化，配置兼流动性和收益性

　　社服商贸 海南岛民消费进境商品“零关税”政策发布，春运跨区域人员流动量预计创新高

　　2025年，我国债券市场宽幅震荡，“一揽子化债”政策仍是目前城投债市场的主要逻辑，“资产荒”行情延续。全年看，城投债行情随债市波动，收益率小幅上行，城投债利差进一步收窄，3年期AAA、AA+、AA城投债收益率分别上行10bp、6bp、0bp，城投债利差分别收窄19bp、23bp、29bp。净融资方面，城投债净融资规模进一步下降，但降幅收窄，25年城投债全年总发行量32,518.18亿元，同比降低13.18%，全年总偿还量为38,390.56亿元，同比降低9.22%，全年净融资规模进一步下降至-5,872.37亿元，考虑到当前化债进程，预计2026年城投债净融资仍旧弱势。

　　展望2026年，城投债利差仍缺少走阔基础。从信用周期的视角看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足，缺少支撑利差走阔的基本面基础；从化债进展来看，当前严格抑制新增隐债及促进平台转型是工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，基于此中期内城投债风险仍较低，城投债利差走阔的可能性很小。

　　策略方面，可以从短久期下沉和高资质拉久期两个维度切入。短久期下沉方面，城投在隐债化解硬性要求下成为金边品种，安全期限内适合资质挖掘。短端如出现机会需要快速配置、偏激进地配置，我们认为可以适度拉长至突破2027年6月，配置2027年下半年及以后到期（即2Y以上）的

　　也无不可。对于高资质主体和地区，考虑到城投平台退出名单后还将继续有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营，我们认为可以适当拉长久期挖掘收益。

　　本文重点聚焦跨境产品的分析和跟踪，包含互认基金、QDII基金以及中国香港市场ETF。互认基金中，近一月部分高收益债券基金和重仓

　　龙头的股基领跑；多数互认债基降低久期、减少投资级占比，股基多重仓大中华。QDII基金中，

　　显现出较好弹性，黄金和原油基金均取得明显涨幅。近期中国香港上市的芯片龙头杠杆ETF、比特币概念股反向ETF、中资美元地产债ETF表现突出；数字货币ETF连续下跌，近一月跌幅再度扩大。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的规模和持仓等信息为静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

　　2025年理财规模33.29万亿，全年增加3.34万亿，同比增11.15%，增速稳定，原因是低破净率、居民财富再配置、理财子产品结构转型加快。从产品类型看结构持续优化，2025年，固收类产品占比逐季降低，而混合类和权益类产品中占比持续回升。从资产配置看，2025年，现金及银行存款、公募基金的规模和占比都在回升而且回升幅度显著，但债券类、权益类资产规模和占比都在降低。2025年下半年，理财子市场份额继续提高，中小银行的市场份额大幅降低。

　　2026年，理财市场发展展望。预计 2026，银行理财规模增速有望达到 12%-13%左右，2026年全年规模预计将达到 37-38万亿。主要有以下四方面原因：其一、监管政策。2025年，监管扩大养老理财产品试点范围，预计2026年养老理财规模将实现高速增长；2026年预计理财代销渠道有望拓展到券商和第三方机构，推动理财规模的增长。同时，监管对理财公司权益投资能力建设的鼓励政策，有望促使混合类和权益类理财产品规模迎来提升。其二、行业因素。资产价格回升周期中，大财富管理行业将实现量价双升的格局。在这一周期中，各类资管产品规模普遍回升。预计银行理财规模也将维持较高的增速。其三、居民偏好回升。预计2026年，居民风险偏好有望实现更快速回升，居民财富再配置需求转变，存款搬家持续。2025年有近1770万居民新增成为理财产品的投资者，而且个人投资者数量增幅持续提高，预计2026年个人投资者的数量将继续实现高速增长，带动理财规模增加。其四、理财产品结构转型持续，理财产品的收益率将逐步企稳甚至回升。2026年，随着理财子产品结构转型持续，多资产多策略产品持续增加，产品类型丰富，适应投资者风险偏好回升；同时理财子资产配置结构持续优化，资产端收益率回升，增强理财产品的吸引力，推动理财规模稳步回升。

　　风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

　　当前时点，汽车1月产销数据陆续发布，乘用车同环比有所承压，重卡及客车好于预期，商用车（尤其出口）景气及业绩预期相对占优。智驾及机器人板块围绕

　　进展等事件是交易核心，3月前后催化有望密集落地，包括:FSD全面入华、Optimus V3定型发布、春晚机器人表演、Cybercab量产等，当前建议积极布局。

　　乘用车板块: 上周日主机厂陆续发布1月产销数据，本周板块行情上半周回调筑底，下半周企稳回升。当前市场或已充分交易景气维度“弱预期、弱现实”，后续需重点关注春节后终端需求改善幅度，个股新车节奏及业绩alpha、物理AI叙事等边际变化。

　　商用车：本周披露的1月重卡及客车产销数据均录得较好表现。26年重卡、客车两大板块有望受益于政策托底内需+出海景气持续，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。

　　物理AI：26年是无人驾驶（robotaxi）规模商业化、人形机器人规模量产元年，特斯拉进展及供应链是市场关注焦点，短期2-3月Optimus V3硬件定型发布、4月Cybercab车型开始量产均是重要催化节点。特斯拉FSD入华预期再起，本地化部署的数据中心已投入使用；Optimus预热发布。我们维持前期观点，物理AI是星辰大海，26年特斯拉引领商业化变革，主机厂及供应链估值有望重估。

　　风险分析：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

　　海南岛民消费进境商品“零关税”政策发布，春运跨区域人员流动量预计创新高

　　新华社北京2月5日电，为扎实推进海南自由贸易港建设，切实提升岛内居民获得感，财政部、海关总署、税务总局2月5日对外发布通知，明确海南自由贸易港岛内居民消费的进境商品“零关税”政策，自公布之日起实施。政策规定，对海南自由贸易港岛内居民在指定经营场所购买的进境商品，在免税额度和商品清单范围内免征进口关税、进口环节以及国内环节增值税和消费税。其中，岛内居民包括持有海南省身份证、海南省居住证或海南省社保卡的中国公民，在海南省工作生活并持有居留证件的境外人员。免税额度为每人每年1万元人民币，不限购买次数。免税商品聚焦岛内居民日常生活所需，主要包括部分食品饮料、日化用品、家居百货、母婴用品等。

　　1月29日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，邀请国家发展改革委副主任李春临和交通运输部、应急管理部、中国气象局、中国民航局、国铁集团有关负责人介绍2026年春运形势和工作安排。国家发展改革委副主任李春临在发布会上介绍，2026年春运将于2月2日启动。今年春运期间全社会跨区域人员流动量预计将达95亿人次，创历史新高。今年春运期间，自驾出行将继续处于主体地位，占比达八成左右。铁路、民航客运量预计分别达到5.4亿人次和9500万人次，总体规模和单日峰值均有望超过历史同期的峰值。

　　风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。

　　半导体：谷歌母公司豪掷1800亿美元加码AI，2026年资本支出近翻倍。英飞凌宣布涨价。

　　谷歌母公司Alphabet发布2025年第四季度及全年财报。财报显示，公司全年营收首次突破4000亿美元，达到4028.36亿美元，同比增长15%；净利润为1321.70亿美元，同比增长32%。2025年第四季度，Alphabet营收为1138.28亿美元，同比增长18%；净利润为344.55亿美元，同比增长30%。其中，谷歌云业务收入增长显著，同比大涨48%，达176.64亿美元。资本支出方面，Alphabet在2025年共投入914.5亿美元，主要用于建设AI基础设施，包括服务器、数据中心和网络设备。其中，第四季度资本支出为279亿美元，约为2024年同期143亿美元的两倍，占全年支出的约30%。展望2026年，Alphabet预计资本支出将进一步扩大至1750亿至1850亿美元，中位值约为1800亿美元。这一数字较2025年接近翻倍，也远超市场此前预期的1195亿美元，增幅达约51%。

　　向客户发布涨价通知，通知上写明，受AI数据中心部署带动，其功率开关与集成电路产品需求大涨、出现缺货。因扩产需大幅追加晶圆厂投资，叠加原材料与基建成本持续上涨，公司将自2026年4月1日起调整部分产品价格。英飞凌指出，针对受投资提前与制造成本上升影响的功率开关及IC产品，公司已采取一切可行措施，将本次价格调整幅度控制在最低范围。新价格将自2026年4月1日起生效，所有于该日（含）之后下达的新订单，以及于该日（含）之后出货的既有在手订单，皆将适用调整后的价格。

　　调研机构Counterpoint Research表示，智能手机市场不太可能在2027年之前实现复苏，正常化预计要到

　　下半年乃至2028年初。而为了应对这一持续性困境和存储芯片技术迭代、需求提升带来的成本压力，智能手机行业短期内将在成本、性能、创新之间寻求平衡：入门级和中端OEM厂商正通过削减机型、降低配置或推迟发布来应对这一挑战；而高端品牌则专注于配置优化而非性能妥协；将部分功能从本地卸载到云端也是选项之一。总的来看，AI的持续发展将有助于维持市场需求，但头部OEM厂商越来越多地采用自主研发的SoC芯片，将继续给传统芯片供应商带来压力，重塑竞争格局。

　　风险分析：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　锂：本周碳酸锂价格继续下跌，上游产业出于当前低库存、2月检修多的预期，挺价情绪明显，普遍惜售；下游企业逢低采购，低价之下采购活跃性显著提升。据SMM，本周碳酸锂库存继续下降2019吨至10.5万吨，其中锂盐厂1.8万吨、下游4.4万吨、其他4.3万吨。上游企业库存水平处于近三年的低谷水平，加上2月冶炼厂检修预计碳酸锂产量环比降幅达16.4%至8.2万吨，三元及铁锂环比降幅或在10%-15%，因此预计2月产业链库存继续维持去化，待春节过后下游补库、订单环比复苏，库存偏低格局难以改善，价格具备上行基础。

　　临近春节，部分锂盐厂安排检修或放假，叠加2月份自然天数减少，对国内实际供应量有一定影响。1月份智利出口至中国的碳酸锂达16950吨，环比增长44.82%。库存方面，行业整体库存维持低位并延续去化。库存结构出现分化，锂盐厂散单出货意愿转弱，库存有所累积。贸易环节积极出货，库存环比下降。下游材料厂备库完成后库存充足。需求端，2月需求市场处于传统淡季。虽然中长期对储能需求的预期保持乐观，且一季度因出口退税政策调整存在“抢出口”支撑，但短期采购需求放缓。上半周因碳酸锂期现价格大幅下跌，叠加春节物流问题，下游逢低补库意愿积极。但随着春节假期临近，下游正极材料与电池厂的节前备货已基本完成，整体排产预计环比下滑。

　　风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

　　本周国际原油价格先抑后扬，周均价环比上涨。WTI均价64.22美元/桶，周涨4.72%；布伦特均价68.90美元/桶，周涨3.92%。中东原油市场方面，预期沙特将3月销往亚洲的阿拉伯轻质原油官方售价下调至贴水状态，各品级较2月下调0.50-0.80美元/桶。供应端，美国冬季风暴扰动生产出口，墨西哥湾出口曾降至零，短期出口能力难以完全回归常态。需求端，受寒冷天气推动，欧美地区取暖需求上升，带动成品油需求走强，柴油市场率先转为净多头结构。库存方面，本周美国商业原油库存降345.5万桶至4.20亿桶，库欣库存减74.3万桶至2404.2万桶。

　　2025年全球天然气市场增速放缓，2026年有望加速增长。2025年，受多重因素影响，全球天然气需求增幅不足1%，中国LNG进口量同比降14%，欧洲需求增3%，北美增约1%。供应端上半年增长4%，下半年升至10%，全年LNG产量增近7%，美国普拉克明工厂贡献超60%增量。投资端，2025年全球获批LNG产能超900亿立方米/年；交易层面，全球LNG合同年交易量超1300亿立方米，美国占比约50%。2026年，预计全球LNG产量增逾7%，北美贡献85%以上增量，亚太需求增4%，成需求增长主力。

　　风险分析：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏不及预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。

　　证券研究报告名称：《终局渐进，化债收锋——2026年度城投债策略展望》

　　证券研究报告名称：《银行理财2025年报分析：产品结构在悄然优化，配置兼流动性和收益性》

　　证券研究报告名称：《周报：海南岛民消费进境商品“零关税”政策发布，春运跨区域人员流动量预计创新高》

　　证券研究报告名称：《周报：海南岛民消费进境商品“零关税”政策发布，春运跨区域人员流动量预计创新高》

　　证券研究报告名称：《节前备货放缓价格降至低点，库存维持降势静待节后催化》

　　证券研究报告名称：《本周国际原油价格先抑后扬，预计2026年天然气增速有望回升》